L’Ue e la crisi finanziaria

L’allarme dei mercati finanziari

Molti e univoci i segnali di allarme che si sono levati dai mercati finanziari in queste ultime settimane. Forti aumenti dei differenziali d’interesse pagati sul debito delle economie europee in difficoltà (Grecia, Spagna, Portogallo) rispetto ai titoli tedeschi: fino a 360 punti base per la Grecia lo scorso mese. Incrementi altrettanto forti dei premi per assicurarsi contro l’insolvenza di questi stati, gli spread dei Credit Default Swap (Cds), che, sempre nel caso della Grecia, sono saliti a febbraio al valore record di 422 punti base (si dovevano pagare 422 mila dollari per assicurare 10 milioni di dollari di titoli annuali greci); pesanti diminuzioni sui mercati azionari del valore dei titoli delle banche più esposte nei confronti dei governi dei paesi in difficoltà; infine indebolimento dell’euro rispetto al dollaro di oltre il 5 per cento rispetto all’inizio di gennaio.

Sono tutti andamenti che segnalano non soltanto il netto calo di fiducia degli investitori nei confronti delle economie periferiche dell’area dell’euro; ma anche una crescente inquietudine sulla tenuta dell’intera area. È come se all’improvviso un numero crescente di investitori abbia cominciato a scommettere sugli effetti di contagio di un’eventuale crisi di insolvenza di un paese membro ritenendoli così estesi e profondi da poter portare addirittura al collasso l’intera costruzione monetaria europea.

Sono timori fondati? Per tentare di fornire una risposta è necessario distinguere, come faremo qui di seguito, tra le difficoltà che hanno investito alcuni paesi europei e la minaccia più ampia che può interessare l’insieme dei paesi dell’euro e che ha natura strutturale.

L’aggiustamento dei singoli paesi europei

Un primo modo di leggere le tensioni finanziarie di questi giorni – indiscutibilmente il più diffuso anche perché fortemente sostenuto dal governo tedesco – individua nelle politiche economiche a dir poco ‘disinvolte’ dei paesi oggi sotto tiro la causa delle loro difficoltà. Pur se con motivazioni diverse Grecia, Portogallo, Spagna (con l’Irlanda che ha sostituito di recente l’Italia formano oggi il gruppo dei Pigs) si trovano oggi a pagare i costi di politiche fiscali troppo generose, soprattutto sul fronte delle spese, e dinamiche salariali non in linea con i modesti trend domestici della produttività. A tutto ciò si associa una perdita di competitività reale e conseguente crescente disavanzo delle loro bilance correnti. Va aggiunto che la crisi fiscale dei Pigs è un esempio di un fenomeno più generale, alimentato dalle finanze pubbliche in dissesto di molti paesi che si sono dissanguati per il grande sforzo fatto per contrastare la crisi.

La cura che discende da questa diagnosi è facilmente intuibile. Vanno adottate drastiche politiche di aggiustamento e di riduzione dei deficit da parte dei singoli paesi, a partire dalla Grecia. Devono essere sufficientemente prolungate e intense da poter riportare in pochi anni all’equilibrio i conti pubblici, da un lato, e sotto controllo quelli con l’estero, dall’altro.

E il resto d’Europa? Dovrebbe evitare interventi diretti di sostegno, anche per scongiurare casi di ‘azzardo morale’, che possono fiaccare la capacità di aggiustamento dei paesi più esposti, offrendo loro false – e alla lunga dannose – scorciatoie. Di qui il distacco con cui è stata seguita in Europa la crisi della Grecia per un lungo periodo iniziale. Solo in seguito all’aggravarsi delle tensioni finanziarie è stata presa, la scorsa settimana, dai paesi dell’euro la decisione di un loro coinvolgimento – invero piuttosto blando – con una offerta di solidarietà. In cambio, la promessa da parte della Grecia di perseguire ancor più ‘rigore e trasparenza’ nel suo percorso di aggiustamento. Un supporto per ora tiepido, che si giustifica soprattutto con i timori della Germania di essere chiamata a pagare, da oggi in poi, i conti dei paesi più deboli e ‘spendaccioni’ dell’area dell’euro.

Per la Merkel e gli altri rappresentanti del fronte dell’intransigenza in Europa, la via di uscita dalle tensioni di queste settimane dovrà gravare in misura predominante sulle spalle della Grecia e degli altri paesi periferici in difficoltà, che dovranno attuare, a qualunque costo, il risanamento di bilancio richiesto, riducendo deficit e debiti. Al massimo, qualora la situazione lo richiedesse, si possono prevedere da parte degli altri paesi dell’euro interventi tesi al rafforzamento della liquidità delle economie in difficoltà, attuando formule di prestito bilaterali corredate di forti condizionalità.

Divergenze e crescita nell’area dell’euro

Ma i sacrifici dei Pigs saranno davvero sufficienti? Pur riconoscendo la necessità di piani severi di aggiustamento, da parte della Grecia e degli altri paesi oggi in difficoltà, si può fortemente dubitare che questa possa essere davvero una strada risolutiva. La crisi europea di queste settimane ha radici profonde e in qualche modo legate alla storia di questi primi dieci anni di integrazione monetaria dell’Europa. Se non sapremo affrontarle, ogni soluzione legata alle performance dei singoli paesi può diventare impercorribile.

L’aspetto chiave di cui tener conto è il problema macroeconomico che affligge da tempo l’area dell’euro. Ha una duplice natura: da un lato la crescita dell’area negli anni che hanno preceduto la crisi è stata modesta e largamente dipendente dall’esterno, dalla crescita americana in particolare. Dall’altro si sono create è consolidate divergenze nelle performance dei paesi che hanno portato a persistenti squilibri delle bilance correnti all’interno dell’area.

Sono aspetti che si intrecciano. La bassa espansione è anche il riflesso di un modello di crescita che in molti paesi – in primo luogo in Germania – è trainato in misura prevalente dalla domanda esterna e troppo poco da quella interna. Un modello, che necessariamente assume connotazioni di gioco a somma zero e da cui alcune economie della regione traggono beneficio (in testa la Germania) ed altre ne sono svantaggiate (soprattutto i paesi della periferia dell’euro). Un simile modello è poi associato a una divergenza nelle posizioni competitive e negli andamenti della produttività dei paesi membri che si riflettono in enormi deficit commerciali intraeuropei e che per essere affrontati seriamente richiederebbero interventi di tipo strutturale e coordinati a livello europeo.

Per larga parte dello scorso decennio la forte crescita dell’economia globale e l’abbondante disponibilità di liquidità internazionale hanno consentito di contenere gli effetti negativi della dinamica di crescita bassa e squilibrata dell’area dell’euro. Ma non è stato più così con la crisi e non sarà più così nei prossimi anni. L’area dell’euro – e l’economia europea nel suo complesso – rischiano di andare incontro a un periodo lungo di crescita molto bassa se non addirittura di ristagno. Anche perché non ci sarà più il motore americano – come avvenuto nell’ ultimo decennio – ad assicurare una forte e crescente domanda mondiale. Il risultato ultimo sarebbe di aggravare ulteriormente gli squilibri esistenti all’interno dell’area.

In questo contesto la periferia della zona euro (Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna, in questo caso anche l’Italia) pagherebbe i costi più elevati e rischierebbe un lungo periodo di recessione strutturale. Si creerebbero così crisi di insolvenza di singoli paesi vanificando la possibilità di perseguire strategie di rientro dal debito degli stessi paesi, per quanto severe esse potranno essere. E anche un solo caso di insolvenza – come nel caso della Grecia – potrebbero generare un effetto contagio assai ampio e arrivare a minacciare la stabilità economica e finanziaria dell’area euro nel suo complesso.

Le difficoltà dell’Unione monetaria

In conclusione, il problema macroeconomico dell’Europa ha un duplice aspetto. L’Europa deve far aumentare la crescita aggregata rilanciando la domanda interna europea – a partire dalla Germania – ma deve anche colmare i gap di produttività e di tassi di cambio reale tra i paesi membri. Sono evidenti le implicazioni per la tenuta dell’euro e del quadro macroeconomico europeo. Se la crescita del reddito e della produttività non si innalzano in misura significativa la disciplina fiscale sarà sempre più difficile da rispettare. Se le divergenze nelle posizioni competitive non si restringono, la sostenibilità della moneta unica sarà sottoposta a tensioni crescenti.

Al momento della creazione dell’Unione monetaria era noto che l’Europa non costituisse un’area valutaria ottimale e che di conseguenza la perdita del tasso di cambio, come strumento di aggiustamento, avrebbe provocato costi elevati nei paesi più deboli e per l’area nel suo complesso. Ma non si vollero creare strumenti e meccanismi per affrontare eventuali squilibri puntando, viceversa, su processi di convergenza spontanei e endogeni all’operare della stessa Unione monetaria. Non è stato così, perché continuano ad esistere significative eterogeneità e rigidità nel funzionamento dei mercati e delle economie europee.

Servirebbero, di conseguenza, oltre a processi di riforma, meccanismi in grado di gestire eventuali crisi e gli squilibri esistenti. La crisi più recente potrebbe offrire una ulteriore occasione per cominciare a crearli, cogliendo l’opportunità che l’emergenza offre di rafforzare strumenti e pratiche di una politica economica comune europea. Le proposte di come avviare un capacità europea di governo economico non mancano di certo.